Regard sur les prix des transactions en 2019

Finance

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De plus en plus de structures à la vente, des acheteurs qui se raréfient… Le point sur les transactions 2019 à l'heure de la discussion du PLFSS pour 2020.

En cette fin d'année 2019, la profession est agitée par la rupture des négociations concernant la tarification des actes de biologie médicale pour l'an prochain. S'il est bien normal de défendre son mode d'exercice et sa rémunération, on sait aussi que les affaires valent ce qu'elles rapportent et que leurs prix dépendent de l'offre et de la demande. Et sur ce plan les biologistes sont bien lotis. Surtout en comparaison des autres professions médicales plongées dans le marasme des transactions… quand elles se réalisent.

Un marché de vendeurs, des acheteurs de moins en moins nombreux

La société bénéficiaire de l’apport devient propriétaire des titres de la SEL. Le biologiste détient pour sa part des titres de sa société de participation dont peu importe la forme sociale pourvu qu’elle soit assujettie à l’impôt sur les sociétés. L’opération n’entraîne pas l’imposition des plus-values qui sont placées en report. Une fois cette première phase achevée, la société de participation a vocation à céder ses titres de SEL dans le cadre de l’opération principale. Cette cession doit normalement entraîner la fin du report d’imposition des plus-values. Pour obtenir le maintien de ce report des plus-values, soit le biologiste est en mesure d’attendre trois années avant d’envisager la cession des titres apportés, soit il est en mesure de réinvestir au moins 60 % du produit de la cession dans le financement d’une activité économique. La vente devant intervenir dans la foulée, c’est précisément le respect de cette condition de réinvestissement découlant de l’application du régime prévu par l’article 150-0 B ter du Code général des impôts qui requiert une certaine vigilance.

Un marché de vendeurs, des acheteurs de moins en moins nombreux

L'observation du marché montre un nombre élevé de structures à la vente et ce, sur l'ensemble du territoire. Le vieillissement des biologistes, la quasi-impossibilité pour les plus jeunes d'acquérir des parts au regard des prix demandés, le verrouillage du capital par les partants, les inquiétudes sur un chiffre d'affaires attendu désormais en baisse à partir de 2020, les oppositions de caractères entre biologistes, et la tentation des prix élevés jusqu'à présent proposés par les acheteurs, tous ces éléments à des titres divers poussent vers la cession. S'agissant de solutions de vente à 100 % ou
quasiment du capital, le marché est simple. Soit l'unité à vendre est de taille modeste et il est encore possible de s'adresser à des confrères de proximité qui peuvent financer l'acquisition avec des taux d'intérêt qui s'approchent de la gratuité. Le non-remplacement de partants et les premières synergies financent l'amortissement du capital emprunté malgré le prix demandé. Soit l'unité est de taille plus importante, notamment au-dessus de 5 à 10 millions de chiffre d'affaires, a fortiori encore bien davantage, et il faut aller chercher des leaders du marché. Selon la géographie, la taille, la typologie de la clientèle, le nombre de biologistes, leur rémunération, l'affaire peut alors sérieusement se compliquer. Les leaders français1 - avec des poids de chiffre d'affaires supérieurs à 100 millions d'€2 - sont soit en mode pause, soit en mode retrait, ou sont bien en position d'achat mais évitent la concurrence sur les dossiers et optimisent leurs bases territoriales. Les moins actifs avec leurs actionnaires financiers se demandent si le contexte de la concentration et des attentes de croissance justifient la continuité de leur investissement.
Concrètement, on peut ne rencontrer sur certains dossiers à la vente qu'un seul acheteur, les prix ne sont alors plus les mêmes. La période de surenchères de prix notée en 2017/2018 est close. Le raisonnement de ces « grands » acheteurs est d'offrir une offre globale packagée de bonne qualité mais sans entrer dans des « courses à l'échalote », selon l'expression d'un biologiste à la tête d'un réseau leader. Selon notre observation, les prix de contrôle d'une affaire varient entre 200 et 300 % du chiffre d'affaires, même si ce référentiel n'est plus adapté aux transactions à ces niveaux de valeur, mais l'indicateur chiffre d'affaires allie la simplicité et la comparaison de la mesure. De nouveaux acteurs financiers regardent les dossiers mais les prix acceptables pour accompagner des restructurations sont inférieurs à ceux des industriels puisqu'ils ne peuvent intervenir que partiellement en capital. Ils accompagnent des recompositions de capital sans offrir de synergies directes, ils anticipent des croissances externes. Des marques d'intérêt arrivent aussi de laboratoires étrangers mais qui restent à valider.
Les deux plus gros acteurs du marché (Biogroup et Cerba) – plus ou moins 700 M€ de chiffre d'affaires en proforma – visent à notre connaissance des objectifs approchant le milliard. La biologie privée représente de l'ordre des 3,8 milliards de dépenses remboursées. Les parts de marché sont aisées à calculer mais probablement faudra-t-il composer avec l'Autorité de la concurrence sur certains territoires de santé contraignant à des ventes à la découpe qui animeront le marché. Les pouvoirs publics connaissent ces données, ils voient d'un bon oeil la présence d'acteurs de poids avec lesquels négocier demain. Leur inquiétude est la fermeture possible des sites dans les zones rurales. Ce point est loin d'être négligeable quand on sait que peu d'internes en médecine optent pour la biologie et que les pharmaciens s'interrogent aussi sur cette option faute de perspectives de travail intéressant et d'association. On peut donc concevoir que les recrutements dans les villes les moins attractives seront de plus en plus difficiles.

Les affaires valent ce qu'elles rapportent

Une entreprise offre une valeur de négociation dès lors que, rémunération « normale » actée des titulaires, elle présente un excédent de rentabilité qu'il est possible de capitaliser. Les évaluateurs et conseils travaillent ainsi sur l'EBE (excédent brut d'exploitation) ou capacité annuelle de trésorerie d'exploitation avant impact de la charge investissements, financement et impôt sur résultat3.
Les multiples de capitalisation de l'EBE dépendent du coût de l'argent, du risque métier et de l'entreprise dans ses fondamentaux. L'acheteur y ajoute son anticipation de synergies. Couramment, on se situe aujourd'hui sur des multiples de l'EBE compris entre 10 et 12. En d'autres termes, et pour simplifier, on accepte de payer N années de résultat attendu mais cette affirmation est tronquée car l'acheteur attend une augmentation du résultat et pas seulement sa seule récurrence. À ce jour, les experts-comptables observent des EBE entre 20 et 30 % du chiffre d'affaires
dans les comptes de résultat des laboratoires. La multiplication est facile pour la valeur d'entreprise, avant toute intégration de trésorerie et de dettes financières. Évidemment, le rabot attendu pour la tarification à partir de 2020 affectera le chiffre d'affaire des laboratoires, la prescription supplémentaire en atténuera l'incidence, mais la dépense médicale n'est pas homogène selon les territoires de santé ce qui crée des biais pour les laboratoires selon leur localisation. Le sujet des sites et de la contrainte du biologiste par site sera donc rapidement sur la table.
Difficile d'expliquer que les contrôles de laboratoires se paient deux à trois fois le chiffre d'affaires et de ne proposer que quasiment la moitié pour le retrait des minoritaires. Beaucoup de la croissance externe s'est bâtie dans les laboratoires encore contrôlés exclusivement par des biologistes par un mix assez simple : on reprend une SEL de confrères en proposant un prix de sortie très correct à des partants et on associe les autres biologistes. Deux prix, deux mesures, le déblocage du capital pour les retrayants et la fusion pour les restants avec promesses de synergies et de taille plus élevées. Un réseau important en a fait son cheval de bataille en offrant des rémunérations très élevées qui satisfont les « jeunes » biologistes sur le long terme, tant qu'ils ne deviennent pas « cédants ». Cela se complique dès lors que ces derniers veulent recevoir un prix de marché et non une formule historique seulement compatible avec l'autofinancement de la SEL. Les oppositions deviennent alors nombreuses, en application de l'adage : « charité bien ordonnée commence par soi-même » ! La réponse aux demandes de prix s'obtient par le poids des retrayants dans le capital. Nombreux, ils influencent un process de vente qui peut ou va s'imposer. Minoritaires, ils se voient opposer le pacte d'associés et la probable formule de valorisation. Inutile de dire que les relations se tendent.

Restructurer pour l'avenir ?

Dans certains réseaux, la conscience de cette situation est réelle et on recherche un acteur de dettes pour restructurer avec le pool bancaire l'existant et apporter en complément une dette structurée avec des formules variables (in fine et amortissable). L'apport de trésorerie, sans alors modifier le contrôle par les biologistes, permet de monétiser des sortants dans de bonnes conditions (souvent entre 150 et 200 % du chiffre d'affaires). Ce sont donc les biologistes restants qui font le pari du futur. Surtout, la mécanique devient un engrenage infernal car à terme chaque biologiste est sortant. On peut concevoir des prix préférentiels d'accès au capital pour des jeunes biologistes – ce qui introduit
un marché à deux vitesses – mais le risque pour ces derniers devient élevé car ils portent une double dette, celle de leur emprunt personnel et celle de la société qui interdit ou restreint fortement des capacités distributrices. L'apport d'un chevalier blanc avec l'entrée au capital d'un autre acteur de la biologie est une solution plus simple : chacun peut sortir ou demeurer actionnaire. Reste à discuter l'ingénierie de l'opération : la trésorerie estelle apportée par le nouvel actionnaire pour le rachat des titres ? Cela ne modifie pas la distribution de dividendes futurs, bien au contraire. Ou est-elle portée par la SEL ? Et quid ensuite du pacte d'associés, de la gouvernance, de rachats futurs d'actions, des rémunérations ?

Un changement d'échelle

Sans nullement prétendre balayer toutes les situations de marché, on en revient toujours au même constat : la biologie, profession réglementée avec un prix unique de ses actes, s'est elle-même condamnée dans cette recherche effrénée de croissance externe à cette concentration du marché et à toutes ses conséquences. Les plus anciens jouissent de la rente de situation et accélèrent le mouvement de sortie. Les plus jeunes sont quasiment hors marché. Les structures intermédiaires mélangeant les âges s'efforcent de résister, mais pour combien de temps ?
La profession est en forte mutation et son changement d'échelle prépare seulement quelques acteurs à la nouvelle donne. Mais le même mouvement s'observe dans le monde des cliniques, Ehpad et quelques autres disciplines médicales comme l'imagerie médicale ou l'anapath, avec plateau technique déporté.
 

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Philippe Taboulet